高毛利低利润，3年花6.6亿买流量，土巴兔的盈利模式能长久吗？

多次折戟后，土巴兔能否顺利上市？

“装修就上土巴兔”，公交地铁随处的可见广告让大部分人对土巴兔并不陌生。事实上，作为互联网家装平台，从2020年开始，土巴兔就不再提供自营家装业务，而是扮演着家装中介的角色。只提供线上平台服务，3年来，土巴兔就花了6.6亿元买流量，而这是三年利润之和的三倍。对于互联网家装平台而言，以流量换营收，会是一门好生意吗？

曾连续两年负债率超100%

6月28日，深交所官网显示，互联网家装平台土巴兔集团股份有限公司（以下简称“土巴兔”）又更新招股书了。

早在2018年，两大家装巨头齐家网和土巴兔先后奔赴港股冲击IPO，但是不同的是，齐家网如愿以偿，土巴兔败兴而归。无缘港股后，土巴兔转战A股。从2021年至今年6月，土巴兔又因各种原因，多次被喊停。土巴兔的上市之路，可谓是艰难又波折。而从2018年开始，不停谋求上市的土巴兔，或与资金压力存在一定关系。

招股书显示，2018年至2021年，土巴兔的营业收入分别为5.83亿元、6.80亿元、6.15亿元、6.55亿元，净利润分别0.39亿元、0.80亿元、0.87亿元、0.70亿元，扣非归母净利润分别为0.22亿元、0.70亿元、0.76亿元、0.51亿元。可以看出，2018年至2020年，土巴兔的营收波动明显，呈现先升后降的形势，2021年又出现了小幅增长，但变化不明显，甚至出现了增收不增利的情况。值得一提的是，土巴兔的综合毛利率却很高，报告期内综合毛利率分别81.59%、91.37%、93.85%、91.87%。但是高毛利之下，土巴兔并没有实现高利润。

其中的原因，还和土巴兔高企的销售费用有关。2018年至2021年，土巴兔的销售费用分别为3.02亿元、3.94亿元、3.45亿元、4.00亿元，占营业收入的比重分别为51.75%、57.90%、56.05%、61.12%。

负债方面，2018年至2021年，土巴兔的资产负债率分别为118.04%、108.25%、38.70%、33.74%。值得注意的是，2018年至2019年，土巴兔的资产负债率均超过100%。而从2020年，负债率大幅下降，土巴兔解释为主要是2020 年完成境外红筹架构拆除及境内重组，原境外投资者关联主体直接对发行人进行增资。

报告期内，土巴兔的其他应付账款分别为 4.98亿元、1.21亿元、1.15亿元、0.88亿元，占流动负债的比例分别为71.73%、42.32%、44.59%、37.32%。这部分的负债主要为装修公司合作押金保证金、代收代付款等。

除了连续两年高负债外，土巴兔这几年的资金也略显紧张。据招股书显示，2018-2020年，土巴兔的货币资金逐年下降，分别为2.15亿元、0.86亿元、0.82亿元。不过到了2021年有所好转，货币资金为2.18亿元。

和其他应付款相比，土巴兔2018年至2020年的货币资金总额要远低于其他应付款。不仅如此，其他应付款的数额还高于应收账款和其他应收款。报告期内，土巴兔的应收账款和其他应收款合计分别0.32亿元、0.31亿元、0.47亿元、0.38亿元。二者的总额并不大，这和土巴兔和家装企业合作时，预先收取家装企业支付的款项有关。

除了之外，土巴兔还是一个热衷于理财的家装互联网平台。在流动资产中，土巴兔的交易性金融资产值得关注。2019年至2021年，交易性金融资产分别0.93亿元、5.04亿元、4.21亿元，占流动资产的比重为38.67%、77.10%、59.16%。其中2020年的交易性金融资产“突飞猛进”，比2019年增加了5倍之多。

一个互联网家装平台，却热衷于理财，这对土巴兔来说，似乎有些“不务正业”了。连续两年负债率超100%，这几年土巴兔的偿债压力不小。土巴兔一而再，再而三谋求上市的背后，对资金存在着一定的需求。在融资用途中，土巴兔还计划将募集资金的0.8亿元用于补充流动资金。

转型线上平台业务，3年花6.6亿买流量

自营家装业务和线上平台业务是土巴兔的两大业务，2015年，土巴兔开始自营家装承包服务，不过在2017年末开始收缩该部分业务，2019年末终止了自营家装业务。从2020年开始，土巴兔主要从事线上平台业务。

土巴兔的线上平台业务主要分为平台信息服务和广告业务，其中平台信息服务以智能订单匹配为主，该业务主要是土巴兔为家装企业、设计师、全屋定制厂商等家装服务供应商提供信息推荐服务。2019年至2021年，平台信息服务的收入分别为6.27亿元、5.59亿元、5.41亿元，占营收比例为92.22%、90.77%、82.59%，可以看出，平台信息服务是土巴兔的主要收入来源，虽然营收和比例都有所下降，但是仍占主导地位。广告业务方面，报告期内，其收入从2019年的0.28亿元增长至2021年的1.13亿元，占营收比例也有大幅提升，从4.12%上升为17.29%，增加了13.17个百分点。

而广告业务的增长，是土巴兔加强了对广告业务的推广，同时将“店铺宝”产品的变现模式由收取年费调整至收取广告费用。通过向装企卖广告位的方式，三年之间，土巴兔的广告业务收入出现了较大幅度的增长。

土巴兔创始人王国彬曾说，自营有如巷战，一旦深陷其中，规模越大反而边际成本越高。因此，作为国内知名的互联网家装平台，土巴兔并不以提供自营家装为主，而是扮演着一个提供线上服务的家装中介角色。

转型线上平台业务，土巴兔的收入来源主要是依赖流量带来的收益。招股书显示，2019年至2021年，土巴兔的流量获客费在逐年上升，分别为 2.06亿元（20621.95万元）、2.15亿元（21542.38万元）、2.40亿元（24004.35万元），占收入比重分别为30.31%、35.00%、36.66%。其中，2020年流量获客费占收入比重同比大幅增加，2021年，流量获客费支出同比增加了0.25亿元。

土巴兔每年都在增加获客流量费的支出，并且，上市募集的7.04亿元中，土巴兔拟将3.5亿元用于运营中心建设和全渠道营销建设项目。

流量获客费的高企，对于土巴兔而言，是一种风险。在招股书中，土巴兔坦言，如果未来互联网媒体流量成本上升速度过快，将会导致发行人流量获客费用增加，对发行人持续盈利能力产生不利影响。

值得注意的是，在采购内容上，土巴兔的流量获客费有了变动，分别为2.10亿元（21026.39万元）、2.06亿元（20577.65万元）、2.40亿元（23962.07万元），占当年采购总额的比例分别为61.83%、72.29%、74.01%。也就是说，土巴兔的营收是通过买流量换取的。

此外，土巴兔的流量获客费在销售费用和采购内容上的出入，是披露有误还是什么原因？

值得投资者深思的是，作为一个家装平台，通过买流量换营收的模式实现盈利，这种方式能长久吗？

家庭装修是是一个周期长、流程复杂的业务。对消费者而言，家装企业是装修服务的实际提供者，而土巴兔以中介角色为用户推荐匹配装企，装企的服务质量和用户体验，进一步影响着土巴兔品牌形象和口碑。

企查查数据显示，土巴兔自身风险有82条，历史风险高达352条，主要为装修合同纠纷、金融借款合同纠纷、广告合同纠纷等。

在黑猫投诉上，有用户表示，土巴兔推荐了不良企业给业主，造成了装修工期滞后，装企拖欠工人工资并导致业主被骚扰，甚至存在引诱业主，签订虚假合同和虚假赠送协议。而相关的推荐不良企业给用户的投诉并不少，除了业主表达了土巴兔平台推荐的装企不满外，也有装企表示跟土巴兔签订了网单合作套餐后，土巴兔未及时给装企派单，并导致合同到期后，还有订单未派送，也不退款等情况。

从消费者以及装企的反馈来看，土巴兔这种盈利模式存在很大的弊端。在流量获客费居高不下的形势下，如何保障业主和装企的需求、为用户提供优质服务，这对土巴兔而言，是必须要解决的难题。与此同时，土巴兔3年花了6.6亿元买流量，作为家装平台，没有产品和技术壁垒，以流量换营收，会被投资者看好吗？

针对上述诸多问题，记者致函土巴兔，但截至发稿，未获得回复。

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